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中泰证券

■生猪：新一轮猪价启动已临近。俄乌冲突加剧了粮食价格的涨幅，恶化了生猪养殖企业的生存状况，也让我们调整对猪价谨慎的态度，判断一轮猪价的启动已经临近，这是我们在《哪些行业受益价格下跌》中猪股判断的一次升级。本轮猪周期将面临三大关键词：成本推动，弱（利润）周期，板块内分化。

■当前生猪板块符合我们坚持 “买低估、等驱动”的基本逻辑----低估是对猪价的评估。这里包括了三个重要假定：一是疫情对消费的冲击逐步减弱，未来体现在白条出库、价格的同比回升；二是政策托底态度不变，未来体现在猪价低位时收储的连续性；三是饲料成本高位态势难以改变，猪粮比扭曲，未来体现为数据层面的均值回归。

■从三个层次选股，一是低成本、低增速、负债率较低的牧原股份、中粮家佳康、神农集团；二是成本将在下半年显著改善温氏股份、天邦股份、新希望、东瑞股份，三是成本下降仍在路上但成长路径清晰的傲农生物、唐人神、巨星农牧。

■肉鸡：至暗时刻已过，重视引种风险。目前肉鸡产业链利润不佳，产能去化仍在继续，短期产能去化速度或不及消费下滑速度。产能高位，饲料价格高企，下游整体消费不佳等问题是行业面临的前所未有的挑战，行业继续下探的空间十分有限。此外，随着生猪产能的去化，下半年猪价上行趋势较强，猪鸡有望迎来共振。最后，目前海外禽流感频发，或影响国内种源进口，后期肉鸡供需困境或能快速改善。

■近年随着鸡肉产品和渠道的丰富化，鸡肉消费并未因猪肉供应的恢复和疫情对消费的打压而下降。根据农业农村部测算，2020年和2021年我国鸡肉消费量分别达到1958万吨和2090万吨左右，同比增加10%和6.7%。鸡肉消费可塑性较其他肉类更强，消费市场仍有提升空间。

■根据各上市公司所处产业链的不同，可从三个角度进行选择，第一，处于上游，最先受益于行业供需改善和行业反转的弹性标的：益生股份和民和股份；第二，销售环节处于下游，具备成本优势的仙坛股份和立华股份；第三，已初具差异化竞争优势的全产业链龙头，圣农发展。

■风险提示：下游消费复苏不及预期；原材料价格大幅波动；农业政策落地不达预期。

驱动来自能繁母猪的去化，从农业部以及饲料协会的数据可以看出，去化还在推进。消费低迷加重猪市压力，猪价仍在成本下方运行，时间对产业多头有利。

我们判断随着下半年猪价上涨，母猪去化规模及速率将快速收窄，甚至转正：一方面，大幅减亏有助于上市公司实现既定的母猪扩张目标；另一方面，养殖利润恢复也将带动中小散户停止去化并出现补栏，三季度猪价大概率翻越中小散户13-15元的现金成本。这种表现将决定猪价在明年年中见顶。本轮猪周期缺乏持久性核心在于母猪存栏的“高基数”。

之前两轮上涨周期，粮价与猪价的背离为投资猪股创造了极好的环境，猪企同时获得“缺口”与“低成本”的双重红利。考虑到我们对今明两年粮价重心上移（源自全球供给收缩、海外需求增加）的判断，我们将本轮猪周期定义为一次“弱（利润）周期”。即猪价上涨难以带来利润的显著抬升，体现为猪粮比翻越盈亏平衡点的幅度、持久性有限，只有低成本、低增速猪企会在下半年实现利润转正，获得超额收益，获得资金青睐。

关于下半年猪价的可能涨幅，我们建议从两个角度考虑，一是期货市场的指引，这是最佳反馈市场主体行为及预期的场所，目前的指引在18-19元；另一个角度是来自数学层面的估算，在假定粮价仍有10%涨幅以及猪粮比回归盈亏平衡的6.5~7：1条件下，猪价将在下半年触及18-22元。

生猪板块中成长股的大幅下挫源自市场对成长实现与否的谨慎，特别是史无前例单头亏损的背景下，在弱周期中适当放低增速过冬是安全选择，就此带来的出栏增幅不及预期会频频出现。

从三个层次选股，一是低成本、低增速、负债率较低的牧原股份、中粮家佳康、神农集团；二是成本将在下半年显著改善温氏股份、天邦股份、新希望、东瑞股份，三是成本下降仍在路上但成长路径清晰的傲农生物、唐人神、巨星农牧。

风险：二次育肥大规模重现，出栏均重超预期，疫情导致消费低迷

二、肉鸡：至暗时刻已过，重视引种风险

目前肉鸡产业链利润不佳，产能去化仍在继续，短期产能去化速度或不及消费下滑速度。产能高位，饲料价格高企，下游整体消费不佳等问题是行业面临的前所未有的挑战，行业继续下探的空间十分有限。此外，随着生猪产能的去化，下半年猪价上行趋势较强，猪鸡有望迎来共振。最后，目前海外禽流感频发，或影响国内种源进口，后期肉鸡供需困境或能快速改善。

行业整体低迷，继续下探空间有限

上游产能充裕，行业整体低迷。国内白羽肉鸡引种量自2019年起持续处于高位。2021年随着对美国进口的再次启动和国内白羽肉种鸡自繁能力的提升，国内祖代更新量增至高位。根据禽业协会数据，2021 年我国白羽肉鸡累计更新（引种+自繁）祖代种鸡124.6 万套，同比增加24.3%。

另外，伴随饲料原料的大幅上涨，养殖成本大幅抬升，而由于新冠疫情等因素，整体消费疲软，行业养殖效益不佳。根据禽业协会统计，2020、2021年鸡肉产品综合价分别为10.28和10.14元/公斤，2022年Q1鸡肉产品综合均价为9.84元/公斤，而集团厂成本在10元/公斤左右。

下半年供需向好，有望猪鸡共舞

2021年9月开始，父母代种鸡养殖利润由盈转亏，截止目前已经亏损超过2个季度，2022Q1平均亏损达到1.5元/羽，亏损幅度和周期处于历史较高水平。持续亏损带动父母代环节产能去化和提前淘汰，2021Q2父母代鸡苗合计销量达到的1672万套，此后3个季度父母代鸡苗销量持续下降，由此推断自2022Q2开始，商品代鸡苗供应将出现下降，供给将迎来边际改善。

海外禽流感频发，引种风险曾冲击国内产能

我国白羽肉鸡种源进口依赖度高，海外疫病曾冲击国内产能。2015-2017年，美国、英国、法国相继爆发禽流感，一系列的封关政策严重冲击国内祖代引种，2015、2016、2017年国内祖代鸡更新梳理分别为72.02、63.86、68.71万套，较2013年高点分别下降53.3%、58.6%和55.4%，同期商品代鸡苗曾突破自2011年至当年的最高点。

目前海外禽流感频发，国内种源进口充满不确定性。由于2021年2月新西兰一批祖代雏鸡检测出疾病等问题，我国暂停自新西兰进口，9月重启美国进口，21年美国进口量占比大幅提升至57%。2022年初以来，北美禽流感疫情持续蔓延，加拿大、美国均受到禽流感疫情影响。截止4月30日，禽流感已在美国32个州得到确认，累计影响超过3600万只家禽。目前，北美禽流感疫情尚未出现明显缓解趋势。另外，由于禽流感原因，国内入境隔离场也会严格控制审批，一定程度上等于增加了进口的难度。目前，海关总署已经公告禁止加拿大禽及其相关产品输入国内，尚未禁止美国禽进口。后续美国禽流感疫情演绎和进口情况仍需密切跟踪。当前肉鸡产业整体低迷，疫病风险触发概率较大，美国进口对国内种源影响需要高度关注。

当前整体肉鸡产能去化持续，但劣势产能的去化对未来周期的良性恢复至关重要。近年随着鸡肉产品和渠道的丰富化，鸡肉消费并未因猪肉供应的恢复和疫情对消费的打压而下降。根据农业农村部测算，2020年和2021年我国鸡肉消费量分别达到1958万吨和2090万吨左右，同比增加10%和6.7%。鸡肉消费可塑性较其他肉类更强，消费市场仍有提升空间。

根据各上市公司所处产业链的不同，可从三个角度进行选择，第一，处于上游，最先受益于行业供需改善和行业反转的弹性标的：益生股份和民和股份；第二，销售环节处于下游，具备成本优势的仙坛股份和立华股份；第三，已经初具差异化竞争优势的全产业链龙头，圣农发展。

风险：种鸡延迟淘汰，海外引种超预期增加，疫情导致消费低迷

风险提示：下游消费复苏不及预期；原材料价格大幅波动；农业政策落地不达预期

分析师范劲松

研究员 王佳博

研究员 严瑾

责任编辑：李铁民